野村雅道のID為替 (レポート)|FXブログ|外為どっとコム

市場参加者の横顔、円相場に重要なのは日本の参加者

「市場参加者の横顔、円相場に重要なのは日本の参加者」

*円相場を動かすのは日本の参加者である。未だに続く舶来崇拝の思想でヘッジファンドの動きを囃したてる報道もあるが
実際の市場ではヘッジファンドは、不動産投資やM&A以外では個人投資家のように売ったら買う、買ったら売るで需給に影響を与えない。過大評価されている。

為替市場は一人で戦っているものではない。相手がいる。多くの参加者がいる。独りよがりでやっていても、もっと上手の、取引金額も大きい参加者がいることが自分の思うように為替相場が動かない要因の一つかもしれない。他の参加者がいつ、どこの市場で、どれくらいの金額で投資期間はどれくらいかを正確に把握することは難しいが、ある程度それぞれの参加者の投資動向のクセを掴むことは可能だ。例えば輸入業者がこぞってドルを買いやすい時間帯にみすみすドルを売り向うことは避けたい。また大口投資家がどのような発想でどの国へ投資するかは、公表されていることも多いが案外知られていない。輸出、輸入業者などの経常取引に関わる参加者、生保、損保、投信、郵貯、簡保などの大口機関投資家などの資本取引に関わる参加者、日銀、さらに98年からより積極的に為替市場に参加出来ることとなった個人投資家まで、参加者の投資動向、その横顔について知ることは、言葉は悪いかもしれないが「敵を知り己を知らば百戦危うからず」で取引の効率化、収益力改善に繋がるのではないだろうか。

①「市場参加者の横顔=輸出業者その1」  

 輸出業者はもちろん海外へモノを売り、その代金を受け取る。取引通貨はドル、ユーロ、円など様々だ。日本の輸出業者が為替リスクを負わない円建ての比率はだいたい全輸出額の40%程度だろう。ただ貿易取引の通貨が何であっても、どこかで為替取引が起きる。ドル建てなら日本の業者がドルを受け取って円に換える。円建てなら、海外の輸入業者が市場で円買いドル売りをして日本の輸出業者に送金してくる。

 通貨が何であれ原則日本か相手国で円買い外貨売りが起きる。日本の業者は受領代金を国内支払いに使う。ただ例外としては、キャッシュリッチな輸出業者は受け取った外貨をそのまま外貨で保有する場合もある。輸入代金の支払いに使ったり、そのまま外貨で高利回りを得る運用をするので為替取引が起きない場合もある。


②「市場参加者の横顔=輸出業者その2」

 
【社内レートとヘッジ】

 一般に輸出業者の社内レートとは、半期あるいは年度単位で輸出業者の財務経理部門と営業部門との為替レートの仕切値である。営業部門は社内レートが115円と決められれば、そのレートは保証され、為替変動は気にせずに営業に注力出来る。為替の変動へのリスクヘッジは財務部門にまかせればいい。分業したほうが効率的ということなのだろう。ただ、半期あるいは市場状況に応じて見直しはされるのだろう。

 社内レートがどのあたりに決まるかで、それぞれの相場観や手堅さが伺える。現物相場が115円の時に100円とされれば、その財務部門は極めて保守的だろうが、営業部門からは競争力が他社に比べて落ちることになるので不満が出てこよう。また113円くらいなら営業には有利だろう。

 その後円安になれば財務部門の為替操作も楽な展開となるが、やはり円高にそなえてある程度はヘッジしなければならない。ヘッジの手法としては、先物予約を締結したり、オプションを利用する。プラザ合意以降は円高への恐怖感もあり、長期の先物予約が締結されることが多かったが、最近は相場が落ち着いてきたこともあり、比較的短い3ヶ月程度の期間で行われている。ここ5年間のクロス円での円安局面では、ヘッジをしないほうが儲かっているわけであり、何も仕事をしないことが結果的に上手くいっていたわけで、なかなかその手綱裁きは難しいだろう。

③「市場参加者の横顔=輸出業者その3」

 (ヘッジし過ぎてドル売りが枯渇?)

 輸出業者も輸入業者もリスクに対してヘッジをする。輸出業者は円高に備え、輸入業者は円安に備え、先物為替予約やオプション取引を利用して先々の相場変動に対処する。時々新聞の報道で輸出業者がヘッジをし過ぎて、ドルを売る人がいなくなったのでドルが上昇しているとされている時がある。

 いかにも玄人受けするような言い回しだが、あまり実態を表していない。輸出も輸入もエンドレスに取引が行われ為替取引もエンドレスに続く。少々ヘッジをしすぎてもまたドルの売り玉、買い玉は次から次へと出てくる。相場が行ったり来たりしているのでヘッジの期間も短くなっている。3ヶ月程度だ。貿易黒字が続く限りドル売りは休みなく出てくると素直に考えたい。
 
 
④「市場参加者の横顔=輸入業者」

 輸入業者と言えば、石油会社、電力会社、ガス会社、航空会社、食品会社、などがある。プラザ合意以降、1ドル240円からの急激な円高で100円を切り、ここ10年も中心相場は110円から120円と戦後の相場では円高で推移しているので、為替相場操作には苦労もしていない気がする。ただ1985年の1ドル200円割れなどの時には数年にわたる長期先物為替予約をとった会社もあり、実際に受け渡しの時期には、予約していた相場よりさらに円高が進んでいて、為替の円高差益を還元することが出来きず会社の収益にも大きな損失を与えたことがあった。

 輸入業者は公的な商品を扱うところが多い。国民は円高なら差益で値下げ、円安なら差損で値上げは理解してくれようが、過剰な長期の輸入予約で価格を固定化して、さらに円高が進めば国民は納得しないだろう。実際の相場が100円なのに保有している予約相場が150円では、それを元にしてガソリン価格は算出出来ないからだ。

 輸入業者の特徴は公的なものが多く、為替の予約も輸出業者に比べれば長期にとるところも多い。また毎日の午前10時の仲値決定時に取引を持ち込んでくることが多い。
 

⑤「市場参加者の横顔=商社」

 これまで輸出入業者について述べてきた。輸出は自動車、電機などの企業、輸入は石油会社、電力、ガスなど公的な企業が多い。また、造船や海運会社も外貨収入があるので輸出業者と同じ立場となる。一方、航空業は航空機の輸入や燃料の輸入でどちらかと言えば輸入業と同じ外貨買いが多くなる。

 さて商社は、特に大手総合商社は輸出入どちらも取引があるので、市場には売買両方で参加してくる。取引金額や頻度も多いので、東京市場のビッグプレーヤーの一つだ。また、情報力に優れ、商品先物などの経験からも自らポジションをとって参入してくることもある。商社の動きは気になるところだ。また、銀行が貸し出しに消極的な中小企業にも商社金融で貸し出し、それら企業からの為替取引にも関わるので取引量が多くなる。日本の貿易収支の縮図のようなものが商社の為替取引だろう。24時間取引可能な体制をとっている。
 また、外国為替証拠金取引にも、その明治開港以来の為替取引に携わった経験やノウハウを生かし参入している。


⑥「市場参加者の横顔=銀行その①」

 銀行は為替市場の主役だ。積極的に売買に参加する。マスメディアを通じて為替相場の状況を解説したり相場の見通しを披露する。ただその取引は、顧客の注文を取り次ぐものが殆どだ。自己売買の部分は一部であり、中期的に持つポジションはもっと小さい。銀行はデイトレードなどの短期売買が中心であり、機関投資家のように長期的に運用することは稀だ。

 生保のように顧客の長期運用のニーズはない。投信のような中期的商品の運用に携わることもない。ディーラーは1年単位で収益を出すことを求められているので、デイトレや短期売買となりがちだ。金利差を狙って長期にポジションを持つことは出来ない。為替業務の収益は、手数料収益が大きな位置を占める。

 銀行で外国債券の長期運用をすることもあるが、それは外貨を短期調達して外貨で長期運用する型をとり、為替取引が起きないものが殆ど。銀行のディーラーの主な役目は顧客取引の取次ぎと、短期的な自己売買である。

⑦「市場参加者の横顔=銀行その②信託」

 銀行は為替市場の主役で積極的に売買に参加するが、その多くは短期取引であり、また半分以上の取引は顧客の仲介をするものであると述べた。銀行でも都市銀行は概ね同じ動きをする。背後にいる顧客が同種のものが多いからだ。大手輸出入業者、商社、製造業者などで顧客側も銀行別に為替のシェアーがあるので、分散して取引する。A都市銀行が買い中心で、B都市銀行が買いで対抗することはあまり見られない。

 銀行でも信託銀行は独自の動きをすることが多い。それは、投資信託、投資顧問などのファンドマネージャーから大口の取引が入るからだ。輸出入業者などの経常取引では、だいたい10本(1千万ドル)単位だが、信託銀行では100本(1億ドル)単位で出ることもある。
 信託が動けば大きく動くことがある。決まった時間に動くことはないが、仲値や11時、2時、また、いわゆるロンドンフィキシングというロンドンでの値決め時間に一斉にカバーに動くことがある。ただ経常取引ではないので毎日コンスタントに市場に表れることはない。出れば大きく激しいということで、市場参加者は警戒している。また、信託銀行の為替取引の裏には債券や株の取引がついているということなので、資本の流れのヒントもつかめる。


⑧「市場参加者の横顔=外銀」

 外国銀行の進出は古く横浜開港に始まるが、外国為替取引に至っては、その長い歴史に反し足が早い。じっくりと本格的に邦銀と互して日本での為替業務を行う銀行は少ない。収益性によって撤退、再参入を繰り返す。邦銀のように貸付と合わせての外国為替取引は少なく、貸付関係のない顧客が中心だ。生保などの機関投資家や無借金の法人企業となる。また、アジアには時間帯を共有する香港、シンガポール、シドニーといった金融センターがあるので、通貨によって取り扱いを区分している銀行もある。東京は円、シンガポールはユーロ、シドニーはオセアニア通貨などだ。また、税金の安いシンガポールにアジア本部を置き、東京は顧客セールス部門だけで、ポジションを持つディーラーを置かず効率化を図っている銀行もある。ただ、アジアでの為替の顧客取引量は東京が最大なので、何らかの形では為替取引部門を東京に残している。バブル時は多くの外銀が東京に集中したが、その面影はない。外銀なので、海外顧客の取引が入るのが特徴だ。24時間取引している米ヘッジファンド、アジアの中銀にコネクションを持つ銀行などがある。それらの取引は毎日でるわけではないが、一度出ると、数億ドルから十億ドル程度のものとなることがあり、影響力はある。ただ平均的に見れば、東京に進出している外国銀行の取引量は大手邦銀には及ばない。
 
 
⑨「市場参加者の横顔=中央銀行、官庁」

 先ずは日本の中央銀行である日銀について。基本的には外国為替介入(平衡操作)時のみ為替取引をする。介入の必要がなければ、取引はゼロとなるが、介入実施の時は1日1兆円(約80億ドル)を超える規模の時もある。取次ぎ業者経由の東京銀行間市場1日の出来高に匹敵する金額が取引される。それも買いなら買い、売りなら売りの一方向なので与えるインパクトは大きい。通貨はほばドル円が占めている。ユーロ円、マルク円やドルマルク、またインドネシアルピー(対ドル)の介入実績もあるが、金額は極めて小さい。円売りドル買い介入が一番大きく、その買ったドルが9000億ドルに近い日本の外貨準備の大半を占めている。ユーロ発足直後はユーロの弱含み推移でユーロ買い円売り介入も行い、その部分はユーロ債券を購入という形の外貨準備となっている。なお、為替取引の名義は日本銀行であるが、介入の指示は財務省が出している。また、介入ではない日銀や官庁の国際業務に関る為替取引も行われる。通常、金額が小さいが、時にして、防衛費関連(特に湾岸戦争協力費用など)などでは金額が大きいものもある。

⑩「市場参加者の横顔=機関投資家その①」
 
機関投資家と言えば、生命保険、投資信託、年金、損害保険、農林中央金庫、郵貯、簡保などが上げられる。
それぞれ世界でも有数の投資家であるが、その資金源は我々個人が将来、老後に備えて預けたへお金の集積だ。期間が長期に渡るため
じっくりと運用出来る。デイトレや短期取引は行わない。一取引の金額が大きく、半ば買いきり、売り切りですぐに反対売買することもないので市場には影響力がある。

 ただ最近の傾向としては80年台、90年台前半に比べると為替がからむリスク取引は削減される傾向にある。ドルを調達してドルで運用したり、為替スワップを利用してヘッジしたりすることも多い。80年代より積み上げてきたドル資産がかなり積みあがっていることも一つの要因だ。やはり機関投資家の運用の中心は国内債券であり国内株だ。外国為替証拠金取引開始されたり、外貨建て投信を購入する個人が為替リスクを積極的にとるのとは対照的だ。

⑪「市場参加者の横顔=機関投資家その②生保」

 それでは機関投資家を個別に取上げて行こう。
生命保険は80年代後半は世界でもその名を「ザセイホ」と称され恐れられた。海外投資のガイドラインが緩和され債券、株だけでなく海外生保への出資から不動産投資までに及んだ。しかしその後は日本国内でのバブル崩壊により不良債権を抱え込み、その処理の為に海外資産の売却に及び、それが急激な円高を招いた。また日本の金利が急激に低下し、円高にもなった為、顧客に保証した予定利率と実際の運用利回りが逆ザヤとなったことがさらにその後の海外投資を慎重にさせた。それはいくつかの生保が破綻するほどの厳しい状況となった。

1990年代後半からの生保の海外投資の動きは極めて慎重となっている。概ね全社横並びだ。

 日本国内での地震リスクなどの最低限保有すべき海外資産を除けば、為替リスクを追う投資は極めて慎重で、残高は横ばいか微増が続いている。特別に長期保有出来る債券を除けば、時価会計なので為替の変動で収益をぶらすことも避けている。運用は国内債券、国内株が中心となったことが長期的な円高を招いたとも言える。最近の外債投資計画については各社の決算書にその計画が明らかにされている。1980年代から北米重視主義でドル債券保有は積みあがっているので現在はユーロを中心とした分散型に変わりつつある。かつての為替市場での主役の地位は外貨投信や個人の外貨証拠金、年金などに譲っている。


⑫「市場参加者の横顔=機関投資家その③損害保険、投資信託」

 損害保険は生保とほぼ同じ行動様式をとるが規模は小さい。ただ世界で大災害があった時は、再保険制度に基づき、日本の損保も保険金の支払いを外貨で行うときがある。思い出したくもないことだが、911世界同時多発テロの保険金の支払いがその年の12月や年度末の翌年3月にあった。その金額1億ドル単位だったように思う。逆に日本の災害の時は海外からの日本への保険金支払いの円買いが起きることもある。

投資信託は信託銀行経由、あるいは直接都市銀行や外銀を経由して売買注文が出る。ご存知のように外貨投信の残高の伸びはすさまじく
残高は2006年12月で28兆円、前年比8兆円増加している。2003年以前は10兆円にも満たなかったことを思うと急増であり、円安相場へ一役を買った。外貨投信は株の場合は殆ど、また債券投資でも為替ヘッジを行わないものが多い。10時の仲値で売買したり、11時、14時の値決めで売買するものもある。また外国債券の値決めに使われるロンドンフィキシング時間に為替も取引されることがある。今や為替市場を動かす一大勢力だ。残高5兆円を超える国際投信のグローバルソブリンを追って大手の野村、大和も最近積極攻勢をかけている。株式はBRICSなどの新興勢力物が、債券は豪ドル、NZドルなどの高金利物が中心だ。

⑬「市場参加者の横顔=機関投資家その④年金」

 我々の年金は年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF=Government Pension Investment Fund)という長ったらしい名前の組織が運用している。厚生年金や国民年金の運用をしている。現在資金量(平成18年12月末)で81兆9千億円。うち50.5%が国内債券、国内株式が22.7%、外国株式が15.2%、外国債券は10.7%で、それぞれ、41.3兆円、18.7兆円、12.5兆円、8.7兆円だ。為替に絡む取引のある外株、外債で合計21.2兆円(25.9%)の資産があるまさに巨大機関投資家だ。彼らが行動すれば、相場は大きく動くが、取引の秘密が守られているのか、市場にはそれほど取引情報が流れてこない。ただ公的機関なので情報公開は行っている。月別の運用額も示されている。各月によってばらつきはあるようだ。ホームページを確認して頂きたい。
 また運用方針はもちろん年金なので安定利回りを狙う長期運用だ。外債運用の対象はBBB格以上。また委託する運用機関の選定も厳しい条件が設けられている。また委託している会社信託や投資顧問会社の社名もすべて公表されている。

⑭「市場参加者の横顔=機関投資家その⑤郵貯簡保」

世界最大の機関投資家である郵貯と簡保の資産はそれぞれ190兆円、116兆円、合計306兆円(平成19年1月)にも及ぶ。ただその外国証券の保有残高は小さい。郵貯が3.1兆円、簡保が2.1兆円で1.63%、1.83%。国債はそれぞれ、135兆円、65兆円保有していることからも海外投資リスクをとることには限定的だ。日本生命が総資産50兆円のうち、外国証券投資に7兆円(債券5.5兆円、株1.5兆円)を配分しているのと比較すれば、為替リスクを負ってはいない。特にここ数年は郵貯簡保民営化への過程にあったこともあり、その残高は横バイとなている。今後民営化で民間大手生保と運用も競うようになればそう少しダイナミックな運用が行われるだろう。ただ総資産に占める割合が小さいといえども、一取引の金額は外国為替市場では大きく影響力があるのでその動向は市場が注目されている。動向は守秘義務があるので即座に漏れ聞こえてはこず噂の段階となっている。

 運用機関は簡保は特に見合いが生命保険である為、長期投資となって。郵貯もほぼ同様で短期売買は行わない。ドル一辺倒ではなく、ユーロ、ポンド、豪ドル、カナダドルなどを保有していると見られる。それは民間生保と同じだ。取引銀行や証券は厳しい審査を通し選出される。為替取引は債券投資とほぼ同時に行われ、金額も数千万ドルから数億ドルに及ぶので暫くは市場にインパクトは残る。尚、年金基金同様、資産の概要はそれぞれのホームページにディスクローズされているので参照願いたい。


⑮「市場参加者の横顔=個人」

 1998年のいわゆる金融のビッグバンでの外為法改正で外国為替法で認可された銀行を通さずとも個人は自由に外国為替取引が出切るようになった。その中誕生した個人投資家向けの外国為替証拠金取引を通じて個人の取引金額は飛躍的に伸びている。これまでも個人は外貨預金、外国債券、外国株、外国投信などを通じて為替取引に関わってきたが、さらに新しい取引手段が増えた。またこの外国為替証拠金取引は手数料が安く概ね第一線のプロと同様の環境で参加出きるメリットがある。日本は低金利国であり、高金利を求めて取引する投資家の他に、為替変動を利用して短期的な取引をする投資家もいる。外国為替証拠金の預かり金残高は現在で推定1兆円程度であろう。これに数倍から10倍のレバレジをかければ数兆円の為替取引にも及ぶ。一人一人の取引金額は小さいが集積すれば銀行の取引をしのぐまでにもなっているだろう。投機筋ではシカゴIMMが有名だが、金額的にはそれを上回ってくるだろう。ただ取引の特徴としては、長期的な高金利通貨投資が多く、為替変動を捉えて売買を頻繁に繰り返すシカゴIMM的な参加者はまだ少ないようだ。50兆円とも80兆円とも言われる団塊世代の退職金も一部投入され、その他一般投資家の資金も入り今後ますます勢力を拡大していくのは間違いない。


(あとがき)


外国為替取引は参加資格や能力には関係なく誰でも参加出きるオリンピック、ワールドカップのようなものだ。ただむやみやたらに勘に頼って取引を行って収益が上がればいいが、それがかなわなければ、一対一で対決しているわけでもないが、無数の市場参加者の取引動向を分類してデータを分析すれば、より効率的な取引に繋がると信じている。

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FX湘南投資グループ代表
野村 雅道(のむら・まさみち)氏

1979年東京大学教養学部を卒業後、東京銀行(現三菱UFJ銀行)入行、82年ニューヨーク支店にて国際投資業務(主に中南米融資)、外貨資金業務に従事。85年プラザ合意時には本店為替資金部でチーフディーラーを務める。

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